张成思：货币政策的前瞻与后顾

本文作者是中国人民大学货币金融系主任、长江学者特聘教授张成思。

文章指出，货币政策制定和传导的时滞性，使以预期管理为核心的前瞻性货币政策应运而生。然而完全的前瞻性货币政策却无法达到理想的效果，市场对于央行政策的预期使得货币政策的效果大打折扣，这时就需要在货币政策中纳入历史依赖因素，前瞻性与后顾性相结合，达到最优的政策制度。

以下为文章全文：

货币政策的最终目标变量一般包括经济增长和物价稳定，而由于现实经济运行过程中，一方面经济增长和物价变化数据因统计时间等因素而存在滞后性，另一方面央行政策调整对经济增长和物价变化的作用也存在一定时滞性，因此，货币政策即使对当期经济目标进行反应，也很难实现逆周期调控的效果，前瞻性货币政策便应运而生。

虽然前瞻性货币政策理念大致在三个彼此联系但并不完全相同的历史背景下发展起来（即1970年代的卢卡斯批判、1990年代初通胀目标制的兴起以及1990年代中后期前瞻性泰勒规则的提出），但事实上，前瞻性货币政策的理念甚至可以回溯到更早，即1927年凯恩斯所著的《货币改革论》。

可见，前瞻性对于货币政策调控具有重要现实意义，而前面提到的前瞻性货币政策形成过程中的三条历史逻辑，进一步奠定了前瞻性在货币政策分析框架中的理论基础。当然，前瞻性货币政策的核心内容是预期管理。因此，深入理解预期的属性和特征，对于货币政策的制定和施行具有重要意义。在前瞻性货币政策的相关研究中，预期问题无疑是核心和关键。预期问题的相关内容非常丰富，涉及预期变量的基础数据和转化、预期变量的动态特征以及预期变量与现实变量的彼此影响问题。而以预期为基础的前瞻性货币政策，则将预期与货币政策框架紧密联系在一起。

然而，基于预期的前瞻性货币政策实施起来并不容易，而且完全（或者说纯粹）前瞻性政策也并不一定是最优货币政策，这是弗里德曼（Friedman）很早就曾质疑过前瞻性货币政策效果的原因之一，也是时隔40年后著名经济学家伍德福德（Woodford）提出前瞻性货币政策存在缺陷的主要原因。在央行将“前瞻性”纳入政策决策的过程中需要谨记，任何一个最优货币政策操作框架都具有历史特性，这与前瞻性政策体系的一般特性相关，即这一体系中私人部门关于未来政策的预期是影响货币政策效力的重要因素，但是私人部门的预期特性可能并不一定与央行保持一致，从而导致前瞻性货币政策的效果存在一定折扣。

具体来说，前瞻性政策意味着出现外部冲击时，央行综合考虑私人部门对目标变量未来路径预期的调整情况，将货币政策校正至应对冲击的合理水平，以期达成冲击下合理的通胀水平和产出水平，维护经济平稳运行。但是，私人部门形成理性预期的前提是，央行对此次冲击的政策应对与之前冲击时反应相同，符合市场预期。然而，实际上私人部门则可能预测央行将采取完全前瞻性政策，这一预测干扰了市场早期预期的调整。因此，央行前瞻性政策难以实现所预期的效果。

最优货币政策需要基于历史特性（即后顾性，backward-looking），Woodford在其研究中对此进行了论证，阐明通胀率和产出缺口由总供给曲线和跨期欧拉方程的结构关系决定。这组模型可以证明，货币政策的决定机制基于历史特性的考虑，可同时降低通胀率并平抑产出缺口和短期名义利率的波动率。相反，完全前瞻性政策为了应对因外部冲击而改变市场对于通胀和利率的预期，从而失去上述效用。另外，研究还表明完全前瞻性政策可能更容易造成均衡的不稳定。最后，在前瞻性政策决定中，由于变量预测过程中不涉及前定变量，利率只是外生状态的函数，这可能会导致通胀和产出路径的不确定性。

从以上不难看出，基于预期的前瞻性货币政策要实现好的政策效果，并非只依靠纯粹的前瞻性机制，而是要注重前瞻性与后顾性的结合，形成前瞻与后顾相混合的政策体系。从已有研究看，最优政策制度有很多种纳入历史依赖因素的方式。例如，在通胀预测目标制中加入历史依赖变量（即滞后项）等。从底层结构性方程看，要实现此类混合货币政策体系的构建，可以通过调整损失函数的形式，调整后的函数包括非时变参数并且在一时点同时由滞后期和当期目标变量决定。通过对央行政策决定过程的调整，可以将历史因素和预测因素同时纳入政策决定考虑范围。因此，一个最优的货币政策决定机制并不一定是一个纯粹和完全的前瞻性机制，可能还需要兼顾后顾性，即考虑体系中相关指标的历史表现和特性。

总之，基于预期的完全前瞻性货币政策固然重要，然而基于预期的前瞻性货币政策仍然需要考虑纳入后顾性机制，考虑历史因素，才能构建更丰富的货币政策理论框架。只有这方面的研究工作不断向前进展，学术界和决策层才能更好地厘定出适应中国经济运行特征的混合型货币政策框架。

编辑  韦祎 肖子琛

来源  中国金融

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